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文/新浪财经香港站 赵岚
2026开年港股迎来科技板块“未来之星”密集上市潮。从“百模大战”中杀出的“AI六小虎”智谱、MiniMax（稀宇科技）将“前后脚”在港交所上市。智谱拟于1月8日挂牌，成为“AI通用大模型第一股”，MiniMax稍晚一天，计划于1月9日登陆港股。
早前1月2日，同样备受瞩目的“科技之星”、“国产GPU四小龙”之一的壁仞科技已成功挂牌，成为“港股GPU第一股”。
这三家企业均曾被视为A股科创板的潜在明星标的，壁仞科技更是曾启动科创板上市辅导，但最终选择转向港股。为什么优质科技企业“集体南下”？背后资本有怎样的考量？他们又能给香港市场带来什么？
未盈利科企的“生存通道” 科创板or港股“18C”？
通常来说，科企“明日之星”有两条上市路径，或选择A股科创板，或通过港股18C章程于港股主板挂牌。
2019 年 6 月，A股科创板正式开板，7 月，首批 25 家公司在科创板上市。
科创板提供了五套差异化上市标准。
盈利要求方面，除第一套标准外，第二至第五套均无盈利门槛。第一套标准要求企业盈利， “最近两年净利润均为正且累计≥5000 万元” 或 “最近一年净利润为正且营收≥1 亿元”。
市值与营收方面，五套标准均引入市值指标，分为10-50 亿元不等，同时降低了营收门槛。当中第二套标准仅要求最近一年营收大于或等于1 亿人民币，相对主板营收要求大于等于15 亿，已有大幅减让。
现金流方面，除第四套标准要求企业“最近三年经营活动现金流净额累计≥1 亿元”，其他标准无强制现金流要求。
科创板作为 A 股注册制改革的 “试验田”，突破了传统的以“盈利为导向”的审查要求，开创了“市值 + 多维度”的包容型指标体系。在审核、治理、再融资等环节也提供了更市场化的便利，可以适配科技企业 “研发周期长、盈利不确定性高” 的特点。
港交所 18C 章程（即“特专科技公司上市规则”）与 A 股科创板要求类似，均为支持硬科技企业融资的重要平台。
18C为港交所2023年推出的特专科技上市新规，明确将AI、半导体等企业纳入支持范围，取消了持续盈利要求，2024年进一步降低市值门槛，将已商业化公司的市值要求从60亿港元降至40亿港元，未商业化公司从100亿港元降至80亿港元。
具体来看，18C 在多个维度降低了上市条件，提供更灵活的制度安排。
在财务指标方面，港股 18C相对多了些许包容。市值方面，港交所 18C 对已商业化的企业要求40 亿港元的市值，未商业化的要求80 亿港元。
盈利方面，18C完全豁免盈利要求，允许企业在无盈利甚至累计亏损状态下上市。
营收方面，18C对已商业化企业，要求最近一年营收大于等于2.5 亿港元，而对于未商业化的公司则无营收要求。
现金流方面，18C无强制现金流要求，仅要求未商业化公司有充足营运资金，至少覆盖上市后 12 个月开支的 125%。
科创属性方面，18C对企业研发投入更加关注。对于已商业化的企业要求研发开支占营运支出大于等于15%，未商业化的要求大于等于30%。创业板要求研发投入大于等于5%，或最近三年累计大于等于8000 万元。
而在股权架构方面，港股18C的灵活度优势尽显。红筹架构上，18C全面支持红筹企业上市，无额外合规障碍；允许 VIE 架构企业直接上市。同股不同权上，允许设置不同投票权架构，无市值门槛限制，且对特殊表决权比例无严格限制，但通常不超过 10 倍。营业记录上，18C与科创板相同，都要求3 年连续营业记录，但港股18C对业绩连续性要求更宽松。
在上市流程上，港股18C也显得更高效。审核流程上，18C为双重存档制，审核周期约6-8 个月、无强制辅导备案要求，并且问询轮次通常少于科创板；科创板为注册制，审核周期约6-9 个月，但加上平均8个月的辅导期，总计约 为14-17 个月。发行比例上，港股18C公开发行比例 要求大于等于10%，无强制新股发行数量要求，科创板要求公开发行股份比例大于等于25%，在股本超 4 亿股时可大于等于10%。锁定期方面，港股18C要求控股股东锁定12-24 个月、核心技术人员为12 个月、资深独立投资者已商业化 的公司要求6 个月，未商业化 的12个月，科创板要求控股股东或实控人锁定36 个月、IPO 前股东为12 个月、董监高及核心技术人员有额外锁定要求。
港交所 18C 章的核心简化在于完全豁免的盈利要求、放宽的营收限制、灵活支持红筹与同股不同权架构、缩短控股股东锁定期、无强制辅导期等，而科创板则更注重企业的产业化能力与财务稳定性，对科创属性企业有相对更严格的多重指标要求。
落实到企业上，以智谱和MiniMax为例，二者是否符合科创板要求呢？
智谱2025 年上半年营收1.91 亿元。IPO 市值超过 500亿港元，约合465 亿人民币。2024 年研发开支占营运支出大于15%，拥有 84 项发明专利，基本满足科创板第五套标准。
MiniMax 2025年前三季度营收约3.76 亿人民币，IPO 市值约 364 亿。研发持续高投入，研发团队占比超 70%。同样基本满足第五套针对未盈利企业的标准，只是公司红筹架构需额外审批。此外，公司成立时间不足 3 年，不符合科创板 “连续 3 年营业记录” 要求，若采用 VIE 架构，需额外审批，可能影响上市进程。
如今二者虽然均已通过18C机制即将在港挂牌，但也有稍许不同，MiniMax股票后缀有 “WP”，其中 “W” 代表同股不同权，“P” 代表未满足商业化收入门槛；智谱无特殊股票后缀，因其2024 年经审计收入已达3 亿港元，满足商业化收入 2.5 亿港元门槛，不被视为 “未商业化” 企业。
不是“18C”更有吸引力 而是港股更有“性价比”？
“A股科创板虽支持科技企业，但对研发占比、营收增长的隐性要求，可能让未盈利的前沿科技企业望而却步。”沙利文大中华区执行总监周明子曾表示。对于聚焦AI大模型、GPU等前沿算法，短期难盈利的初创公司，港股提供了内地市场难以替代的融资出口。
由于科技研发的“烧钱”属性，“高增长、未盈利”为智谱、MiniMax、壁仞等企业的共同困境。招股书数据显示，2022年至2025年上半年，智谱累计研发投入超44亿元，MiniMax 2025年前三季度经调整净亏损为1.86亿美元，壁仞科技三年半累计亏损超63亿元，2025年上半年净亏损仍达16.01亿元。这种盈利状态与A股科创板的“隐藏门槛”或有一些冲突。
有保荐人向新浪财经表示，“AI大模型、GPU企业的研发成果，较难以用传统财务指标衡量，但科创板的审核逻辑更侧重盈利前景的确定性，这类企业希望技术迭代优先于盈利，企业的发展逻辑和上市规则有些天然矛盾。”
壁仞科技在招股书中明确提及转投港股的原因，“联交所能够公司提供获取资本并吸纳多元化投资的平台”，间接印证了政策适配性的作用。
此外，科技企业的上市地选择背后，蕴含着资本与企业发展需求的磨合，比如股权架构的兼容性。
招股书显示，智谱、MiniMax、壁仞均存在外资股东或特殊治理架构，而港股在红筹架构、AB股制度上相对科创板更包容。
MiniMax采用AB股架构，创始人闫俊杰以约28.25%的持股掌握约74.91%的投票权，这种架构设计能有效保障创始人对企业的控制权，却与A股现行规则存在冲突。智谱的股东名单中不仅有阿里、腾讯等国内大厂，还有红杉、高瓴等国际投资机构，IPO前累计融资超83亿元，股权结构呈现多元化特征。壁仞科技的股东阵营同样包含PA GCC Limited等外资机构及上海临港等国资背景企业，无控股股东的治理结构对上市规则的灵活性提出了更高要求。
“当前A股对红筹企业上市的市值门槛相对较高，深市主板要求红筹企业二次上市市值不低于2000亿元，创业板虽允许未境外上市红筹企业上市，但对营收和市值的要求也让不少初创科技企业难以企及。”有投行人士指出，港股对红筹架构和AB股制度态度几乎“全面接纳”，企业无需为迎合上市规则进行复杂的股权重组，大幅降低了上市成本和时间成本。此外，港交所2025年推出的“科企上市专线”，更允许符合条件的企业保密递表，这对于处于技术攻坚关键期的智谱、MiniMax等企业而言，能有效避免商业机密过早暴露，赢得竞争先机。
资本层面的优势进一步坚定了企业的港股上市选择。
“最重要的是融资环境”，有接近上述公司的内部人士对新浪财经表示。“香港市场的国际资本是最大的吸引力。”
毅盛金融科技董事黎家聪对新浪财经表示，在港股市场，不少优质科企的基石投资者覆盖中外头部机构，这些基石不仅能为新股发行提供稳定的认购基础，其专业背书也能提升市场信心，港股外资机构参与 IPO 的意愿和可行性高于 A 股，这为企业引入全球长线资金创造了有利条件。
另外，港股市场的资本运作灵活性也更高，黎家聪表示，相较于 A 股，港股在股权架构调整、再融资等操作上流程更简化、方式更多元。港股平均再融资周期为 15 个工作日，能让企业快速捕捉融资机遇。对于未来可能开展的第二轮融资、股权优化等资本动作的企业，港股市场的高效机制能提供支撑。
“像AI、GPU这种领域的企业，研发投入大、周期长、风险高，对长期稳定的资本需求更迫切。香港作为国际金融中心，多元化的投资者结构和全球化的融资平台，也能匹配这类企业的发展需求。” 黎家聪表示。
对于具有海外业务布局的企业而言，港股上市更能实现融资与业务的协同。MiniMax 2025年前三季度海外收入占比达73.1%，港股上市后，其国际知名度的提升将直接助力海外市场拓展。华鑫证券分析师指出，非大厂背景的智谱、MiniMax赴港上市，不仅为自身融资，更将为整个AI行业提供估值锚点，推动行业叙事逻辑从“技术故事”向“商业价值兑现”转变。
不过，值得注意的是，选择上市地非排他性决策，“先H后A”的路径，也是企业平衡国际融资与国内资本对接的理性选择。壁仞科技就在招股书中表示，将在符合规则的前提下适时推进A股发行上市。
科企“续命生存”后 “打新者”如何“生存”？
毕马威中国资本市场及执业技术主管合夥人刘国贤早前对新浪财经表示，对于投资者而言，投资未盈利科技公司的需要一定‘门槛’。投资者在判断AI等高技术壁垒的领域，公司业务、商业化前景等都需要足够的信息来判断。这些公司是高风险的、不稳定的，但也不能说他们是‘不好的’”。
对于大量未盈利科技企业而言，赴港上市更像是一场“生存之战”。“很多企业是为了兑现对赌协议、满足资本退出需求而冲刺上市‘续命’，而非具备了持续发展的基础。”有咨询公司从业者认为。
目前，市场冷却信号已然显现。2025年港股新股首日破发率升至29%，而上年同期为21%，当中，未盈利特专科技公司的破发率更是高达30%。2025年11月，港股单月上市11只新股中有5只破发，破发率高达45.45%，12月22日更出现明基医院、华芢生物等四只新股集体破发的景象。
香港前财政司司长曾俊华直言，不理解为何会有4只新股集体破发，“是不是有的工作没做到位？若不小心，香港国际金融中心地位或会毁于一旦”。他还暗示，香港IPO市场畅旺背后是监管宽松、“中门大开”的结果，并会引发一些后遗症，比如新股破发及货源归边等问题。“虽然现在可吸纳更多资金入场，但情况有如杀鸡取卵，一旦‘玩具被玩烂’，资金离场，届时只剩一地鸡毛。”
此外，已有多位市场分析师表示，大量新股密集上市会稀释港股的流动性。德勤中国资本市场服务部上市业务主管合伙人欧振兴早前对新浪财经表示，“资金向优质标的集中的趋势会更加明显。” 有保荐人透露，新股密集上市会导致市场资金被过度分散，港股中小市值项目已经出现认购不足、被迫缩减规模的情况。大量资质平平的未盈利企业上市后可能陷入交易清淡的困境，这种分化不仅会加剧企业估值紊乱，更可能影响港股生态的稳定性，削弱港股市场的整体吸引力。
更值得警惕的是潜在的退市潮风险。2025年12月29日，HMVOD视频因持续亏损、资产缩水收到港交所退市预警，成为未盈利企业上市后经营困境的缩影。随着3-5年商业化考核期的临近，或许有大批未能达成盈利目标的企业将集中面临退市审查，这不仅会让投资者蒙受损失，更可能会引发市场信任危机。
18C的“模糊界定” 伪科技企业的“偷生空间”
监管层同样面临挑战。观察发现，18C对“特专科技”的定义、行业边界、研发投入的计算口径、非名单内企业的认定标准、已商业化 / 未商业化的划分，以及生物科技公司的特殊排除条款均存在“模糊界定”。
比如，在港交所提供的示例性质的行业名单中，涵盖五大领域 20 个子领域。分别为新一代信息技术、高端制造、前沿医疗、新材料、新能源，子领域涵盖AI大模型应用、半导体、云服务（SaaS/PaaS/IaaS）、先进通信、机器人、生物技术、新能源及新能源汽车等。
但同时也明确表示 “并非涵盖所有可接纳行业及领域”。目前名单更新机制不透明，且缺乏固定周期，比如量子计算、脑机接口等新兴技术不在其中，并且部分交叉领域，如医疗 AI、工业互联网等未有明确归属。
对于不在官方名单内的企业，港交所设定了四项定性标准。
第一，高增长潜力。但没有量化指标，比如复合增长率、市场规模等。第二，核心业务采用新科技、新业务模式，但“新科技” 与 “传统技术” 的界限模糊，难以区分技术创新与商业模式创新，此外，跨领域企业的归类也存在问题，如果企业同时涉及特专科技与传统业务，缺乏明确的业务占比标准来判断是否 “主要从事” 特专科技领域。第三，研发贡献大部分预期价值，但“大部分” 缺乏具体比例，无法客观衡量研发对企业价值的贡献度，依赖主观评估。第四，研发占大部分开支，“大部分” 无明确阈值，且与研发投入比例要求存在冲突，易产生双重标准。
另外，18C对“非特专科技业务”的容忍度不明确。18C 未规定企业可从事非特专科技业务的最大比例，因此，可能存在部分企业通过少量特专科技叠加大量传统业务，进行组合申报；对 “分部间收益” 的排除标准模糊，导致难以判断集团内部交易产生的收益是否应计入特专科技业务收益；同时，也未明确非特专科技业务的类型限制，比如房地产、金融等传统行业是否绝对禁止等。
政策的“宽容”给部分伪科技企业钻制度空子留下了空间。加上未盈利企业披露的前瞻性、预测性信息难以验证，导致非资深投资者更容易面临“信息不对称”问题。而这些素质较差的企业“侥幸上市”后，依靠“市梦率”炒高估值，一旦市场情绪反转，股价便大幅下挫，散户往往成为最终的受害者。
因此，宽严并济更考验监管层智慧。
目前，港交所正通过完善退市机制、强化信息披露要求等方式，构建“能上能下”的市场生态。有专家建议引入“技术+商业”双评委机制，让产业专家参与聆讯前评估，避免企业过度包装上市；同时设置流动性缓冲带，强制IPO配售部分股份给长期科技基金并锁定，平抑市场波动风险。
业内普遍肯定港交所支持未盈利科技企业上市的“里程碑”举措，认为这对于完善科技创新融资体系、推动产业升级具有重要意义。但只有通过严格审核、完善监管、理性投资与企业自律的多方协同，才能让资本市场真正服务于科技创新。未来港股市场能否通过制度完善与生态优化，将18C打造成真正的“科技的孵化器”，而非”有大波动雷区“，也需要更多案例持续检验。
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